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 Pour que les entrepreneurs puissent s’épanouir, ils ont besoin de financement : le capital-risque est un capital financier fourni à des sociétés entrepreneuriales en phase de démarrage, à fort potentiel, à haut risque et en pleine croissance. Le capital-risque est particulièrement intéressant pour les nouvelles entreprises ayant un historique d’exploitation limité, qui sont trop petites pour lever des capitaux sur les marchés publics, et qui n’ont pas atteint le point où elles sont en mesure d’obtenir un prêt bancaire ou de réaliser une émission de titres de créance. En échange du risque élevé que les capital-risqueurs assument en investissant dans des entreprises plus petites et moins matures, ils obtiennent généralement une part importante de la propriété de l’entreprise (et donc de sa valeur).

Lorsqu’un investisseur privé décide d’investir dans une entreprise, les parties concernées doivent s’entendre sur une structure de transaction. Lors de la négociation de la structure de l’accord, les parties doivent garder quelques considérations à l’esprit :

• La structure de l’opération doit protéger le capital-risque contre les pertes et encourager les entrepreneurs à travailler dur pour faire de l’entreprise un succès.
• La plupart des investissements de capital-risque sont des actifs illiquides, ce qui signifie que, contrairement aux actions des sociétés cotées, ils ne peuvent pas être vendus très facilement.
• Enfin, la plupart des investissements sont caractérisés par une information asymétrique. En général, l’entrepreneur en sait plus sur l’entreprise que l’investisseur.

Les sociétés de capital-risque utilisent généralement des actions privilégiées convertibles pour financer les entreprises. Comme leur nom l’indique, ces titres présentent deux caractéristiques importantes : la conversion et les actions privilégiées.  Les investisseurs en actions privilégiées convertibles ont le choix entre détenir une créance assimilable à une dette - les actions privilégiées - ou se convertir en actions ordinaires. La conversion en actions ordinaires implique le partage de la propriété de l’entreprise avec l’entrepreneur. Les termes privilégiés l’assimilent à un prêt (dette), donnent aux détenteurs un droit au paiement des intérêts (dividendes) et donnent en outre une préférence dans les paiements par rapport aux actions ordinaires. En d’autres termes, la caractéristique préférentielle garantit que les investisseurs privilégiés sont payés avant les détenteurs d’actions ordinaires. Dans une transaction typique, le capital-risqueur détient des actions privilégiées et l’entrepreneur des actions ordinaires, ce qui permet au capital-risqueur d’être payé avant l’entrepreneur si l’entreprise ne se porte pas bien. Toutefois, si l’entreprise réussit et que sa valeur augmente, le capital-risqueur convertit les actions privilégiées en actions ordinaires et partage les fruits de ce succès avec l’entrepreneur.

 Une autre caractéristique des investissements de capital-risque est qu’ils se font par étapes. Les sociétés de capital-risque ne fournissent jamais la totalité du capital initial à une entreprise ; au contraire, elles ne fournissent que le capital suffisant pour atteindre l’étape suivante. Une fois le capital épuisé, l’entrepreneur doit lever un nouveau tour de table pour atteindre l’étape suivante. L’avantage de faire les investissements par étape est que les VC peuvent arrêter le financement si l’entreprise ne se porte pas bien. Cela peut également être avantageux pour l’entrepreneur, car les conditions peuvent lui être rendues plus favorables si son entreprise réussit. L’échelonnement permet également de concilier les niveaux d’information asymétriques susmentionnés entre les entrepreneurs et les sociétés de capital-risque, puisque les investissements futurs ne sont effectués que sur la base des résultats passés.

Enfin, en plus de fournir des capitaux, les sociétés de capital-risque surveillent et guident l’entreprise. La structure de la plupart des opérations est conçue pour garantir le rôle de surveillance des sociétés de capital-risque. Bien qu’ils ne détiennent pas la majorité des actions, ils ont le droit de nommer des membres au conseil d’administration. Ces droits aident le capital-risqueur à surveiller les progrès et à guider l’entreprise, et lui donnent le pouvoir de remplacer les gestionnaires si les opérations ne se déroulent pas correctement.

Après avoir discuté des caractéristiques générales des investissements de capital-risque, nous allons maintenant explorer les détails de certains titres spécifiques utilisés dans les contrats de capital-risque. Il convient de noter que les titres privilégiés convertibles existent sous différentes formes. Le professeur Arcot analyse l’un de ces titres, appelé titre privilégié convertible participatif (PCP), largement utilisé dans les contrats de capital-risque (Arcot, 2014). Les actions privilégiées convertibles participantes donnent à leurs détenteurs le droit d’être payés en premier (avant les actionnaires ordinaires généralement détenus par les entrepreneurs) et, en même temps, leur permettent de participer aux bénéfices excédentaires (c’est-à-dire le flux de trésorerie après que toutes les dettes et les créances privilégiées ont été satisfaites) avec l’actionnaire ordinaire. Les détenteurs de PCP détiennent donc simultanément une créance (actions privilégiées) et une participation (droits de participation). Cependant, les détenteurs de PCP perdent leurs droits privilégiés s’ils convertissent ces actions PCP en actions ordinaires. Sa recherche explore les raisons pour lesquelles les investisseurs en capital-risque sont prêts à convertir leurs actions PCP en actions ordinaires et à renoncer à leurs droits préférentiels.

Il propose un modèle de signalisation pour le stock de PCP basé sur son rôle dans les sorties de capital-risque. Les deux principales formes de sorties observées dans le domaine du capital-risque sont les introductions en bourse et les cessions. Les introductions en bourse sont des sorties au cours desquelles les actions de l’entreprise sont vendues à des investisseurs puis cotées en bourse, tandis que les cessions sont des transactions au cours desquelles l’entreprise est vendue à une autre société.  En règle générale, une participation au PCP est convertie en actions ordinaires lors de la sortie d’une IPO, mais ne l’est pas lors de la sortie d’une trade sale. Le modèle montre que les VC peuvent signaler la qualité de leur entreprise lors d’une introduction en bourse en convertissant leur participation dans le PCP en actions ordinaires et en abandonnant certains de leurs droits sur les flux de trésorerie. En cédant quelque chose lors d’une introduction en bourse, les sociétés de capital-risque signalent aux investisseurs que l’entreprise est de grande qualité.  Ce signal revêt une importance particulière lors d’une introduction en bourse, car les actions sont alors vendues à de nouveaux investisseurs qui n’ont pas accès aux documents permettant d’analyser les performances de l’entreprise. Les investisseurs d’une introduction en bourse doivent généralement s’en remettre à une banque pour effectuer le droit de vigilance et sont donc relativement peu informés sur l’entreprise. En revanche, les acheteurs potentiels ont accès aux documents, qu’ils peuvent analyser pour tirer des conclusions sur la qualité de l’entreprise. Étant donné que les acheteurs commerciaux proviennent généralement du même secteur que l’entreprise, ils sont susceptibles d’avoir une connaissance du secteur et sont mieux équipés pour interpréter les informations fournies.

Lorsque la sortie se fait par une introduction en bourse, l’entrepreneur conserve le contrôle de l’entreprise. Ainsi, lorsque la valeur de l’entreprise est élevée, une sortie par introduction en bourse récompense l’entrepreneur et devrait être la voie de sortie privilégiée. Cependant, le capital-risqueur peut être réticent à emprunter cette voie, étant donné que les investisseurs d’une introduction en bourse sont moins informés et que le capital-risqueur peut ne pas obtenir la pleine valeur de sa participation. Lorsque la valeur de l’entreprise est élevée, les sociétés de capital-risque peuvent préférer cibler les investisseurs qui sont mieux informés et obtiennent une valeur plus élevée pour leur participation. En d’autres termes, la sortie se fait par le biais d’une vente commerciale. Toutefois, les intérêts des sociétés de capital-risque et des entrepreneurs sont plus facilement alignés lorsque les sociétés de capital-risque convertissent leurs participations en actions ordinaires et se retirent par une introduction en bourse.

Les investisseurs en capital-risque qui investissent dans des start-ups utilisent des instruments financiers sophistiqués pour structurer leurs investissements. Cet article fournit une justification de l’utilisation de l’un de ces instruments, l’action PCP, en fonction de la stratégie de sortie du capital-risqueur. Ce faisant, il établit un lien entre la voie de sortie et l’effort entrepreneurial. Cela met en évidence des facteurs qui ont des implications directes sur les incitations des investisseurs en capital-risque à investir dans des entreprises et des entrepreneurs à déployer des efforts pour en faire un succès.

Référence

Arcot, S. (2014). Participating convertible preferred stock in venture capital exits. Journal of Business Venturing, 29(1), 72-87.