par Vijay Yadav
, 26.10.16
Vijay Yadav, Professeur de finance à l’ESSEC montre dans sa dernière recherche que les fonds affiliés aux annuités variables performent mieux que les fonds ouverts purs.
La crise financière et l’effondrement de l’AIG (American International Group) ont mis en évidence le rôle des compagnies d’assurance sur les marchés financiers ainsi que leurs interactions avec d’autres acteurs financiers. Aujourd’hui encore, les compagnies d’assurance jouent un rôle majeur dans le système financier, non seulement en tant qu’investisseurs et gestionnaires d’actifs, mais aussi en tant qu’intermédiaires entre ces deux acteurs.
Les fonds à annuités variables, par exemple, sont des instruments d’épargne-retraite à impôt différé à travers lesquels des investisseurs individuels signent un contrat avec une compagnie d’assurance. Ces contrats ont généralement deux étapes :
- Une étape d’accumulation durant laquelle le rentier effectue des paiements réguliers à la compagnie d’assurance, qui en retour offre à l’investisseur un ensemble d’options d’investissement. Ces sous-comptes sont gérés par différentes sociétés de gestion de fonds.
- Une étape de distribution, durant laquelle l’investisseur reçoit des paiements réguliers de la part de la compagnie d’assurance. La somme d’argent distribuée dépend du montant d’achats versé et de la performance des sous-comptes dans lesquels l’argent a été investi.
Que se cache-t-il sous l’emballage ?
Un forfait classique de rente variable – c’est-à-dire une offre « tout en un » vendue par une compagnie d’assurance donnée – peut proposer un choix d’environ 50 sous-comptes. Et, alors qu’il est fortement déconseillé aux investisseurs de retirer de l’argent du pack, par le biais de frais de retrait élevés et pénalités fiscales, ils peuvent cependant déplacer l’argent d’une offre d’investissement à une autre pour un coût quasi nul. Par conséquent, des sous-comptes qui performent mal sont mis à l’écart par les investisseurs qui peuvent facilement retirer l’argent et le réallouer à des sous-comptes plus performants.
Qu’est-ce que cela implique pour les investisseurs ? Tout d’abord, cela réduit les coûts de la recherche et facilite la comparaison parmi les sous-comptes proposés au sein du même forfait. Surtout, cela augmente la compétition entre les sociétés de gestion de fonds qui offrent ces sous-comptes, qui se doivent désormais de travailler pour retenir l’argent des investisseurs.
Fonds à annuités variables : des fonds soumis à la négociation
Comment les fonds à annuités variables sont-ils affectés par le pouvoir de négociation que se partagent les compagnies d’assurance et les sociétés de gestion de fonds ? Grâce à l’analyse de l’ensemble des annuités variables aux Etats-Unis entre 2001 et 2011, notre recherche montre que la sensibilité des cash-flow à la performance est plus élevée pour les fonds à annuité variable que pour les purs fonds ouverts, suggérant que les investisseurs réagissent plus à la performance des fonds à annuités variables qu’à celle des fonds ouverts. En d’autres termes, les fonds à annuités variables sont mieux récompensés par les investisseurs en termes de nouveaux flux. Ce phénomène pousse les sociétés de gestion de fonds à proposer leurs meilleurs fonds en annuités variables.
Il semble en effet que les fonds à annuités variables livrent une meilleure performance que les fonds ouverts autrement semblables. Nous mesurons la performance des fonds ajustée au risque en utilisant des définitions alternatives de la performance. Les fonds à annuités variables performent mieux que les fonds ouverts à hauteur de 66 points de base (pdb) par an dans le cas d’un rendement ajusté sur le marché, 65 pdb par an dans le cas du MEDAF alpha, 67 pdb par an dans le cas d’un alpha à 3 facteurs de risque et 70 bps par an dans le cas d’un alpha à 4 facteurs. Cet effet est, d’un point de vue économique, très considérable dans l’industrie des fonds communs de placement, où la performance moyenne ajustée sur le marché est près de 0. Nous comparons également cette différence de performance entre les fonds à annuités variables et fonds ouverts appartenant à la même famille et constatons que les fonds à annuités variables performent mieux que les fonds ouverts à hauteur de 60 pdb par an dans le cas d’un alpha à 4 facteurs.
Fonds à annuités variables : des fonds exceptionnels
Bien que notre analyse soit majoritairement basée sur l’ensemble des fonds d’actions US, nous confirmons également ces résultats dans d’autres catégories de fonds : les fonds équilibrés, les fonds d’actions internationales et les fonds d’actions sectorielles. Nous montrons que, indépendamment du style d’investissement, il y a une forte corrélation positive entre la performance d’un fonds et son affiliation à des annuités variables.
Les résultats offrent des preuves convaincantes que la performance des fonds affiliés à des annuités variables est largement meilleure que celle des purs fonds ouverts. Nous considérons que cette différence de performance s’explique par l’auto-sélection : seuls les meilleurs fonds ouverts sont choisis pour faire partie des forfaits proposés par les assurances. Nous estimons que les fonds ouverts qui ont été ajoutés aux forfaits d’assurance avaient une bien meilleure performance que les autres fonds ouverts, au cours des trois années qui ont précédé leur ajout au forfait proposé par les assurances. Par ailleurs, ces fonds continuent à performer sensiblement mieux que les purs fonds ouverts après la transition. Par exemple, en termes d’alpha à 4 facteurs, ces fonds avaient mieux performé que d’autres purs fonds ouverts à hauteur de 18,3 pdb par mois (2,20% par an) au cours des trois ans précédant la transition, et ils ont mieux performé que les purs fonds ouverts à hauteur de 6,8 bps par mois (0,82% par an) après la transition.
Autres publications :
"Tax preferences of investors and fund investments" (V. Yadav), Economics Letters, Jun 2016, Vol. 143, Issue 2016, p. 90‑93 "Better than Expected: Hidden Dynamic of Variable Annuity Funds" (V. Yadav, M. Massa), Review of Finance, Jan 2016, Vol. -, Issue -, p. 1‑48 "Investor Sentiment and Mutual Fund Strategies" (V. Yadav, M. Massa), Journal of Financial and Quantitative Analysis, Aug 2015, Vol. 50, Issue 4, p. 699‑727
